社科文論選摘 理論研究

政府幹預金融體系是好還是壞

趙慶秋

2021年01月07日 03:19

黃益平
“中國金融四十人論壇”微信公衆號

既然金融抑制這麽嚴重,又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇迹”?這涉及如何評價改革期間抑制性金融政策的作用:金融抑制究竟是催生了經濟成功,還是說僅僅沒有妨礙經濟成功?

這個問題很重要,因爲它不僅關乎如何理解過去,更涉及如何應對未來。就像評價雙軌制改革一樣,有人說中國經濟成功是因爲市場化,放得好,也有人說是因爲保留了計劃色彩,管得好。對金融改革的實證分析表明,其政策機制更爲複雜,並非簡單的“放得好”或者“管得好”。

我們的分析結論是:改革過程中,抑制性金融政策對經濟增長與金融穩定的影響在不斷變化,改革開放前期,金融抑制對經濟增長的影響是正面的,但進入新世紀以後,這個影響變成了負面的。

根據省級面板數據(panel data,又稱“平行數據”,例如2010-201910年來中國全部直轄市的GDP數據,就是一組panel data)估算結果做一個簡單測算,即假定金融抑制指數爲0,也即徹底消除抑制性金融政策、實現完全的金融市場化,中國的經濟增速會怎樣變化。

結果顯示:上世紀80年代中國經濟增速會下降0.8個百分點,90年代經濟增速會下降0.3個百分點,但在新世纪头十年,经济增速反而会提高0.1個百分點。這說明,早期的抑制性金融政策能促進經濟增長,但後來這種促進作用轉變成遏制作用。

所以,現在如果把抑制性金融政策全部取消,中國的經濟增長會更快一些。

進一步分析還會發現,金融抑制對經濟增長和金融穩定存在雙重影響:

一種稱之爲“麥金農效應”。麥金農教授的基本觀點是:金融抑制會降低金融資源配置效率,會遏制金融發展,所以對經濟增長與金融穩定不利。

另一種稱之爲“斯蒂格利茨效應”。斯蒂格利茨教授發現,上世紀最後二十年,一方面各國積極推進金融市場化、國際化改革,另一方面金融事故的頻率越來越高,對經濟增長與金融穩定構成很大傷害。他指出,如果一個經濟體還沒有形成完善的市場機制和監管框架,完全市場化可能對經濟發展和金融穩定不利,政府適度幹預反而更加有益。

上述兩個效應可能在任何經濟體中都同時存在,只不過在不同的經濟體或同一經濟體的不同時期,由不同效應占主導:如果市場機制相對健全、監管框架相對成熟,大幅降低金融抑制的程度有利于經濟增長與金融穩定;如果金融市場機制、監管框架尚不成熟,完全放開不僅不能帶來好處,反而有可能造成災難性後果。

市場化改革的目的是爲了改善效率,但伴隨市場開放而來的是市場波動和風險增加。舉個例子,很多國家都在開放資本項目,但這經常會帶來彙率大起大落和資本大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化,比如澳大利亞和加拿大,而有的新興市場國家和發展中國家在資本項目放開以後,很快就發生金融危機。所以,同樣的政策帶來的結果不一樣,抑制性金融政策的作用機制也是如此。

金融抑制聽起來是一個負面的政策安排,但在改革前期卻對中國經濟增長和金融穩定發揮了正面影響,這可以從兩個方面來看:

第一,大多數銀行都由國家控股,資金配置和定價也受到政府的多方面幹預,這些都會造成效率損失。但是這樣的金融體系在把儲蓄轉化成投資的過程中非常高效,只要有儲蓄存到銀行,很快就能轉化成投資,直接支持經濟增長。

第二,政府幹預金融體系,對金融穩定有支持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機期間,中國銀行業的平均不良資産率超過30%,但沒有人去擠兌銀行,原因就在于存款人相信只要政府還在,放在銀行的錢就有保障。中國改革開放40年期間,系統性的金融危機一次也沒有發生過,這並不是說沒有出現過金融風險,而是政府用國家信用背書,爲金融風險兜底。反過來設想一下,如果中國在1978年就完全放開了金融體系,走向市場化與國際化,幾乎可以肯定,中國一定已經發生過好幾次金融危機。

關于金融抑制的上述分析其實具有一般性意義,即任何政策層面的決策都必須考慮客觀經濟環境,而評估任何政策也必須同時考慮成本和效益兩個方面。任何看上去不怎麽合理的政策,其實都有原因,即便要改變,也首先需要充分理解設置這些政策的最初動機。

中國實施抑制性金融政策的初衷,是爲了支持雙軌制改革策略。與此同時,幾乎所有政策都同時存在正反兩個方面的效應,經濟決策往往不是在黑白之間做選擇,而是在成本、效益之間權衡。在相當長的時期內,金融抑制對中國的經濟增長與金融穩定發揮了正面影響,但現在變成了負面影響,應該盡快考慮改變。


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2021年01月07日 11:03
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系統觀念的方法論意義